招商证券(香港)：维持敏实集团(00425)“买入”评级 目标价下调22%至28港元
招商证券(香港)发布研究报告称，维持敏实集团(00425)“买入”评级，下调2022-23E净利润预测22%/24%，以反映原材料成本上升压低毛利率，以及费用增加的影响，目标价由36港元下调22%至28港元。公司是全球电池盒龙头，预计电池盒为首的新产品线上量后，有望带动业绩重回快速增长轨道。
招商证券(香港)主要观点如下：
业绩不及预期，毛利率承压，费用率上升
全年净利润15亿元(人民币，下同)，同比+7.2%，比市场预期低14%;下半年6亿元，同比/环比-42%/-33.9%。收入139亿元，同比+11.7%，比市场预期低3.4%;下半年73亿元，同比/环比-4.7%/+9%。
1)收入端：国内/海外收入分别同比+11%/+12.7%，跑赢国内/海外乘用车产量(+7.7%/+1%);海外收入占比41.1%，下半年跌至39.2%，原因是疫情冲击，海外订单在逐步复苏中。
2)毛利率：同比-1.6ppt至29.3%，下半年同比/环比-6.7ppt/-4.8ppt至27%。原因：a)老产品降价，下半年塑件毛利率降幅较大;b)原材料价格大幅上涨;c)美元/欧元贬值;d)规模效应和精益生产部分抵消毛利率下降。
3)费用率：销售/行政/研发/财务费用率合计同比+2.3ppt至22.9%，下半年同比/环比+2.8ppt/+1ppt至23.4%。下半年销售费用率同比飙升1.3ppt，反映运费增加近1亿元。
4)现金流：经营现金流同比-36.6%至13亿元，剔除战略储备原材料增加的6亿元，则同比-7.8%。
5)资本开支：31.6亿元创新高，用于研发和海外产能扩张。
订单承接持续强劲，电池盒进入爆发期
1)新订单：承接106亿元，超过原指引(95亿元)，且结构持续改善，海外/创新产品/新能源按不同口径占比53%/46%/56%，下半年占比明显提升。在手订单高达1500亿元。
2)新客户：扩展新势力与电池厂，已全面覆盖头部新势力，订单增势明显;深化与宁德时代合作。
3)电池盒：承接近30亿元，远超指引(15-20亿元)，2021年营业额占比2%，而订单占比已升至29%，覆盖38款车型，其中一半在今年量产(vs.去年仅量产4款)，预计对今年营收增长的贡献度达50%。电池盒毛利率10.7%(下半年13.3%)，预计今年翻倍至20%。
4)新突破：拓展铝结构件业务，获得宝马/奔驰/大众/理想订单，并打入北美皮卡市场;积极布局滑板底盘。
风险因素：行业景气度低于预期。
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