从改革者到追梦人！李小加：建议在香港设立新型债券市场

本文转自：证券时报

有的人始终处在高光时刻，李小加就是，从钻井工人到新闻记者，投资银行家，再到港交所行政总裁，滴灌通集团创始人及主席，李小加的人生经历堪称传奇。

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再次站在聚光灯下，李小加对于国际国内的热点问题、争议话题并不回避，也不随波逐流，卸任港交所行政总裁的李小加，依然凭借超前的思维和个人魅力征服公众。从港交所时期的改革者，到连接中国小微企业和全球资本的追梦人，他始终前行，敢于吃“螃蟹”。

如何看待近期国际期货市场的变化，以及滴灌通想要怎样解决传统金融市场“失灵”的小微融资问题。李小加接受了证券时报的专访，畅谈他的收获与思考。

LME有权利在市场危机时作出必要干预

证券时报：近期伦敦金属交易所(LME)和镍合约之间的话题频频引发市场关注，近日，LME将镍交易日涨跌幅上限提高至8%，第二次暂停了镍市场交易，启动审查程序，审查此前伦镍市场交易行为中的恶意行为，您如何评价LME的这一系列动作？

李小加：我已经从港交所退休一年有余，人已不在局中。上周分享过一些观察，主要是因为市场突变，信息混乱，LME又集中精力在欧洲时段处理危机，无暇顾及亚洲市场的公众关注。到今天，這件事虽然还在演变之中，但已进入较常规的市场管控阶段，LME也一直在官宣公告。作为外人，我已没有更多有价值的观点可分享，也不应在LME正在推动的具体监管问题上妄评。如一定要我再说些什么，我就简单重申几个观点：

第一，LME是一个公平，开放，完全国际化的全球大宗商品市场，它有完备的监管和风控体系；第二，LME是一个大户交易的市场，高度注重效率和其会员的经济效益，但它有足够的监管权力与手段，在市场危机出现时，做出必要的、非常规的市场干预；第三，由于LME具有巨大的现货特征，它的不少风控措施不是前置的、嵌入式的和频繁干预式的。既然参与者都是全球大型机构，LME需要让“马”跑得快，不能让马总是上着“缰“。但我相信LME手中有“缰”，可在马跑野之前及时套住。至于在这场风波中，谁输，谁赢，谁该输，谁该赢， 我完全没有立场， 一切均在进行中。

建议在香港建立新型债券市场

证券时报：随着跨境资本流动的频繁，离岸市场逐渐成为中国企业重要的融资渠道之一，中资美元债市场规模较大，去年以来波动不小，您今年在两会期间提交了《关于在香港创建新型债券市场，提升中资海外债市场透明度和交易效率的提案》，主要考虑有哪些？

李小加：在香港筹建一个市场化、高度透明、基于市场参与者自律的新型债券交易市场，同时提供可有效配合监管者需求、信息透明的债券发行登记、托管、交易和清算服务。我建议，相关部门应关注新型债券市场筹备组工作，并给予指导，使得该市场的发展方向契合国家发展战略。”

目前中资海外债存量规模逾9000亿美元，尽管和全世界的 OTC市场比起来还是规模很小，但是已经不可忽视。而且中资美元债是一个不断发展的市场，国内有不少钱想要在境外投资发债。中资美元债市场就有两个突出的特色，一是高度国际化，二是高度中国化。高度国际化体现在：它是一个美元市场，受美国的货币政策的影响很大；它是一個OTC市场，按照国际OTC市场这种大户间市场的规则运营。

这样的“二元”市场以前很少见，但它只会越来越大，越来越重要。它的健康发展对中国很重要。

当前的中资美元债占比中，40-50%是金融机构债，20-30%城投债，剩下的20-30%是房地产债。该市场存在一些诸如发行人发布信息混乱、二级交易不透明、后续监管手段不足等问题，如果任由这种状况持续，可能会影响中国的对外金融信用，提高融资成本，制约香港债券市场的健康发展。在此背景下，在香港创建新型债券市场，增加市场透明度和交易效率，既有必要性，也有紧迫性。

新型债券市场的核心要素包括七个方面。一是一个尊重市场传统、高度组织化的OTC市场，不是以集中交易为主的传统交易所；二是统一的登记和一级托管服务，确保信息发布透明及时；三是交易系统和市场现有系统对接；四是清算服务可以自建或与现有清算机构合作；五是扩大市场参与者范围，包括做市商、代理商和合资格自营商，为机构投资者参与交易提供便利，增加债券交易量；六是从中资美元债起步，逐渐扩大到其他亚洲债券，形成新规则下的亚洲债券交易中心；七是领会监管机构对市场的监管诉求，在筹建过程设计到相关规则之中。

这个中资海外债市场完完全全是一个海外市场，后续国内债券南向通等，需要再有政策设计，可以包括美国国债、中资金融债、房地产债等，这都是国际市场上的产品。

可以充分利用香港国际金融中心的地位，建立一个符合中国经济逻辑，同时能与美元主导的市场体系接轨的债券市场。为海外债发行、交易、托管设立市场化的运营标准和责任机构，对于维护和加强中国企业的海外债务融资渠道，加快中国债券市场的国际化进程，具有重大的现实和战略意义。

创业只为把国际资本引入中国小微企业

证券时报：您去年创业的滴灌通，是一个连接中国小微企业和全球资本的投资平台，致力于把国际资本精准引入小微企业，为国际投资者带来可持续增长、高度分散和高质量的投资回报，请您介绍下创办滴灌通的初衷？

李小加：我在传统的金融系统很多年，始终都有一个疑问，为什么金融不能完全下沉到实体经济，特别是中小企业很难直接获得金融的支持，传统的金融体系在服务中小企业的过程中，很难坚持下去。

后来发现传统金融模式的DNA是不适应小微企业的融资模式的，在传统金融中，一个比较重要的基础运营逻辑就是公司必须足够大，必须要有门槛。因为在过往我们任何投资者特别是有广泛的散户参与的资本市场的话，你的信息要透明，你的交易要集中，你的风险也要有很好的控制，因为这毕竟是所有人都要参加的一个市场，那意味着这个公司的透明度是靠什么解决？是靠很多的中介机构背书、会计师做账，最后要监管部门批准。这一切都要花很多钱，如果公司很小，你开一个小餐馆、开个理发店，你付不起这样的基础成本。所以说传统的金融模式很难服务到小微企业，相对来说单位成本太高，不可能有效。

全球也没找到一个方式方法，可成规模地投资小微企业，小微企业是经济生活中间最活跃的一部分，但是资本和它是脱节的，我们希望探索解决这个问题的方案，尤其是在中国经济高度数字化的今天，可能可以做出一些尝试。

中国经济数字化的普及，解决了小微企业的信息透明化问题。在今天的中国，即便是普普通通的小餐厅、小卖部、理发店，也大多使用电子化管理软件和移动支付系统。小微企业多生存于某个生态圈中，每个生态圈都有影响力很大的节点企业。节点企业是资本与小微企业之间最好的桥梁，通过与节点企业合作，可以对小微企业进行筛选，并对资金投放和回收实施管控，同时节点企业可以与投资者共同分享投资回报。

证券时报：作为助力中小微企业融资的平台，滴灌通的投资模式是什么样的呢？

李小加：滴灌通就是想做这么一种大的体系，把钱分散式地放出去，又能够把回报每天、每时刻的分散性地收回来。我们既要帮助小微企业，同时也要帮助投资者赚到钱，并且有很好的收益，这个事情才有可能长期持续下去。简单说，我们投资一家门店，和它签订一个标准化协议，给他一笔资金，它基于自己的收入按比例给我们分成。投资属性上来看，它不是债权投资，门店无需返还本金，也没有利息概念。它也不是股权投资，我们不是股东，不享受股东权利，也不干涉品牌和门店的正常经营管理。

投资具体的门店之前，我们会和节点企业沟通所有店面的平均数值、回本周期、单店收入、开设新店的基础投入等信息，意味着节点企业对店面有过第一轮把关和筛选，然后才会进入下一步合作。根据这些第三方信息和公共信息，加上滴灌通自己的挑选标准，从而进行综合评估判断投资哪些门店。

针对不同的投资者，滴灌通设计了不同的产品，会拥有不同的收益。滴灌通和劳动创业者合作，实实在在开一个小店，我们只关注小店的收入，简简单单地把每天属于滴灌通的收入分成拿回来，然后形成一个巨大的底层资产现金流。另一端，我们会把这个现金流设计成各类产品，面向不同的投资者，但支撑这个底层资产的仍然是成千上万个完完全全分散的小店。

按照传统金融投资模式，如果是VC和PE，他们投100个企业，即使90个死了，他们也不在乎，只要活下来10个成为参天大树，收益可能就涨100倍。我们投的企业当然也可以接受一部分的失败，但这些小微企业几乎都不可能长成参天大树，他们有一个生命周期，也不会去上市。比如说有一些很潮的奶茶店，它的回本周期有可能11个月，但他的生命周期可能只有27个月。而有些小药店，可能四年才能回本，但是一旦回本以后，这个店还能活十几年。很多小店的收入虽然很小，但风险也很低，一旦过了爬坡期，收入也是很好的。我们会根据不同业态不同类型的小店，建立不同的投资组合。

实际上就是开小店的“大妈”逻辑，每天就关心几个数：这家小店投进去多少钱，能回多少钱。同时，这些收入、留存的资金，和小店能活多久相关。

证券时报：从创立到现在，这半年多时间里，滴灌通发展怎么样呢？

李小加：我们有一个”百千万“计划。滴灌通今年一季度将达成百家目标，即完成投资100家小店。“百计划”完成整体业务模式跑通。今年四季度完成“千计划”，初步完成滴灌通技术体系。2023年我们将开始“万计划”的规模上量。

与传统金融市场不同， 滴灌通不是“选股”，我们是“选店”，靠投资一个个的小店，让一个个劳动创业者，能够实现共同富裕的梦想， 让国际投资者享受中国实体经济活力可以带来的回报。

编辑：万健祎

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